부채의 영향
파트너 브루스 카시가 최근 체스에 관한 신문기사를 제공해주었는데, 그것이 저에게 "위험의 필수불가결성"이라는 짧은 메모를 쓸 영감을 주었습니다. 그 메모에 대한 반응이 호의적이었는데, 아마도 사람들이 내용을 가치 있게 여겼기 때문일 것이지만, 상당히 길이가 평소 10-12페이지 분량이 아닌 3페이지밖에 되지 않았기 때문일 수도 있습니다. 이렇게 격려를 받아 저는 또 다른 짧은 메모를 작성하고자 합니다.
실용 철학 - 투자 철학을 포함하여 - 에 대한 더 흥미로운 읽을거리 중 하나는 모건 하우젤이 정기적으로 기고하는 협력 펀드의 블로그입니다. 저는 하우젤의 깊은 생각들을 읽을 때마다 종종 "그것은 내가 생각하는 바와 정확히 일치한다"라고 말하게 됩니다. 그리고 다른 때에는, 내 메모를 읽은 다른 이들이 그렇게 말하기를 바라며, "난 그렇게 생각해 본 적이 없었다"라고 말합니다.
저는 하우젤의 4월 30일자 기사 "부채에 대한 나의 생각"을 특히 흥미롭게 여겼습니다. 그 주제는 부채가 수명에 미치는 영향이며, 실제로는 제가 가장 좋아하는 주제 중 하나인 위험에 대한 논의로 요약될 수 있습니다.
하우젤은 500년 이상 지속되고 있는 일본의 140개 기업과 1,000년 이상 된 것으로 알려진 몇몇 기업에 대해 이야기하면서 시작합니다.
수십 번의 전쟁, 황제들의 교체, 대재앙 수준의 지진, 쓰나미, 공황, 그리고 끝없는 다른 일들을 견딘 것을 생각하면 경이롭습니다. 그럼에도 세대를 이어가며 계속해서 판매해 왔습니다.
이런 최고 수준의 내구력 있는 기업들을 "신세(之世)"라고 부르며, 이들을 연구해보면 공통적인 특징이 있는데 바로 엄청난 현금을 보유하고 부채가 없다는 점입니다. 이것이 수세기에 걸친 계속된 재난들을 견딜 수 있었던 비결 중 하나입니다.
다른 모든 조건이 동일하다면, 부채를 진 사람과 기업이 그렇지 않은 이들보다 문제에 봉착할 가능성이 더 높다는 것은 분명합니다. 그리고 대출로 담보를 잡히지 않은 집이나 자동차는 압류나 임의 환수될 수 없다는 것은 말할 나위도 없습니다. 부채의 존재 자체가 채무불이행, 압류, 파산 등의 가능성을 만들어내는 것입니다.
그렇다고 해서 부채가 나쁜 것이며 피해야 한다는 뜻은 아닙니다. 오히려 그것은 (a) 전체 사업 규모와 (b) 수익성과 자산 가치의 변동 가능성에 비추어 부채 규모가 적절한지 여부의 문제입니다.
하우젤은 일생 동안 발생할 수 있는 잠재적 변동성의 개념을 제시하며 이 문제를 제기합니다. "단지 시장 변동성뿐만 아니라...경기 침체, 전쟁, 이혼, 질병, 이사, 홍수, 심경의 변화 등과 같은 세상과 삶에서의 변동성." 부채가 없다면 아주 드문 최고 수준의 변동성이 아니라면 우리가 살아남을 것이라고 그는 가정합니다. 그러나 일련의 예시를 통해 하우젤은 부채 수준이 높아질수록 견딜 수 있는 변동성의 범위가 좁아진다는 것을 보여줍니다. 매우 높은 수준의 부채에서는 가장 평화로운 환경에서만 살아남을 수 있습니다. 하우젤이 말하듯 "부채가 증가하면 삶에서 견딜 수 있는 결과의 범위가 좁아집니다."
부채에 대해 생각하는 하우젤의 접근방식 - 특히 그의 예시들 - 은 2008년 12월 제 메모 "변동성 + 레버리지 = 다이나마이트"를 상기시켰습니다. (달리 명시되지 않는 한, 다음의 인용구들은 이 메모에서 나온 것입니다. 모든 경우에 강조 표시는 원문 그대로입니다.) 그 메모에서 저는 간단한 그래프들을 사용하여 부채 부담이 낮을수록 감내할 수 있는 역경의 정도가 더 크다는 것을 보여주었습니다. 그리고 메모 작성 당시 절정에 달했던 글로벌 금융위기의 근본 원인에 대해 다음과 같이 관찰했습니다.
...차입한 돈 - 레버리지 - 의 적절한 사용 수준은 오직 그것을 사용해 구입한 자산의 위험성과 변동성에 달려 있습니다. 자산이 안정적일수록 사용할 수 있는 레버리지가 더 큽니다. 위험한 자산일수록 레버리지는 적어야 합니다. 그게 전부입니다.
오늘날 금융기관들이 문제에 봉착한 주된 이유 중 하나는 주택담보대출과 같은 자산에 내재된 위험을 과소평가했고, 그 결과 너무 많은 차입금을 동원해 과도한 모기지 증권을 매입했기 때문입니다.
포트폴리오, 레버리지, 변동성
부채를 짊어지는 - 즉, 투자자들이 "레버리지"를 사용하는 이유는 단순합니다: 이른바 자본 효율성을 높이기 위해서입니다. 부채 자본은 통상 주식 투자를 좇게 하는 기대수익 및 주식자본의 가정되는 비용에 비해 상대적으로 저렴합니다. 따라서 주식대신 부채를 사용하는 것이 효율적입니다. 카지노에서 딜러가 "더 많이 베팅할수록, 이길 때 더 많이 땁니다"라고 말하는 것을 들어본 적이 있습니다. 마찬가지로, 주어진 주식자본에 대해 (a) 차입자본을 더 많이 사용할수록 더 많은 자산을 소유할 수 있고, (b) 보유자산이 많을수록 수익도 커질 것입니다...상황이 잘 돌아갈 때 말입니다.
하지만 몇 명이나 단점에 대해 언급하는지 궁금합니다. 딜러는 결코 "...그리고 지면 더 많이 잃습니다"라고 말하지 않습니다. 마찬가지로, 귀하의 자산 가치가 하락하면 레버리지를 많이 사용할수록 주식 손실도 커집니다.
레버리지에서 비롯되는 이득과 손실의 증폭 효과는 일반적으로 대칭적입니다. 일정 수준의 레버리지가 이익과 손실을 비슷하게 증폭시킵니다. 그러나 레버리지 포트폴리오는 상승분에 상응하는 하락 위험이 없는 완전한 손실 위험, 즉 파산 위험에 직면합니다. 레버리지에 관한 가장 중요한 격언은 "평균 수심이 5피트인 개울을 건너다 키 6피트 사람이 익사했다"는 것을 결코 잊지 말라는 것입니다. 생존하기 위해서는 최악의 상황을 견뎌내야 하며, 다른 모든 조건이 동일할 때 레버리지를 많이 사용할수록 그렇게 할 가능성은 낮아집니다.
...변동성의 역할을 인식하는 것이 중요합니다. 손실이 영구적이지 않더라도, 포트폴리오의 레버리지가 높다면 (a) 대주가 신용을 끊을 수 있고, (b) 투자자가 겁을 먹고 자본을 인출할 수 있으며, (c) 규제나 계약 기준을 위반해 강제 매각이 촉발될 수 있기 때문에 하락 변동 자체가 파산 위험을 초래할 수 있습니다.
명백히, 레버리지 관련 최대 손실은 상당 기간 동안 하방 변동 가능성을 과소평가해 레버리지 사용이 지나쳤을 때 발생합니다. 일반적으로 "정상적인 변동성 수준" - 규칙적으로 관측되고 역사적 통계로 입증된 수준 - 이 투자자들의 계산에 반영되어 그에 따라 레버리지 수준이 결정됩니다. 가장 큰 손실을 안기는 것은 바로 드문 "꼬리 위험 사건"입니다.
문제는 극심한 변동성과 손실이 드물게만 표면화된다는 것입니다. 그리고 시간이 갈수록 그런 일이 발생하지 않을 것 같아 보이게 되고, 결국 위험에 대한 가정이 너무 보수적이었다고 여겨집니다. 따라서 규칙을 완화하고 레버리지를 높일 유혹에 빠지게 됩니다. 그리고 종종 이런 일이 위험이 실제로 머리를 들이밀기 직전에 발생합니다. 나심 니콜라스 탈레브가 '우연에 속은 사람들'에서 쓴 대로:
현실은 러시안 룰렛보다 훨씬 더 가혹합니다. 첫째, 치명적인 탄환을 매우 드물게 발사합니다. 6개 방 대신 수백, 수천 개의 방이 있는 리볼버 같습니다. 몇 번의 시도 후에는 탄환의 존재 자체를 잊어버리게 되는 무딘 허위의 안전감이 생깁니다... 둘째, 6으로 나누고 곱하기만 하면 되는 잘 정의된 정확한 게임인 러시안 룰렛과 달리, 우리는 현실의 총구를 볼 수 없습니다... 그래서 우리는 무의식중에 러시안 룰렛을 하게 되고, 그것을 "낮은 위험"이라는 다른 이름으로 부르게 됩니다.
...우리는 우리 삶의 모든 측면에서 무슨 일이 일어날 것 같은지에 따라 결정을 내립니다. 그리고 우리는 상당 부분 과거에 통상적으로 일어났던 일에 기초해 그렇게 판단합니다. 우리는 대부분의 경우 결과가 정상 범위에 가까울 것으로 기대하지만, 가끔 평균을 상회하거나 하회하는 결과가 있는 것도 드문 일이 아니라는 것을 알고 있습니다.
비정상적인 결과가 한 번씩 발생할 수 있다는 점은 명심해야 하지만, 중요한 것은 100년에 한 번 발생하거나 전혀 발생하지 않은 결과를 고려하지 않는다는 점입니다. 최근 일어난 일로 미루어 볼 때, 우리는 그런 결과를 거의 생각하지 않습니다.
레버리지 사용에 대한 순환
제 두 번째 저서 '마스터링 더 마켓 사이클: 기회를 잡는 방법'에서 가장 길고 아마도 가장 중요한 장 중 하나는 처음에는 쓰려 하지 않았던 "위험에 대한 태도의 순환" 입니다. 투자자 심리는 단기적으로 시장에 지배적인 영향력을 미치며, 투자 결정을 좌우하는 태도는 종종 주기적인 성격을 띠어 시장을 비이성적인 극단으로 몰고 가다가 반대 방향으로 반등하는 식입니다...반대 극단으로 말이죠.
부채 자본 사용에 대한 태도는 이런 주기적 과정의 한 예입니다. 상황이 꽤 오랫동안 잘 돌아가 - 자산 가격이 상승하고, 투자 수익이 플러스를 기록하고, 레버리지 사용이 높은 수익률의 형태로 보상을 안겨주었을 때 - 투자자들은 레버리지를 별 문제 없는 것으로 인식하게 됩니다. 그 결과:
하지만 상황이 부정적으로 돌아서면 이 과정이 반전됩니다. 레버리지는 페널티를 받지 보상을 받지 않게 됩니다. 그래서 그 사용이 줄어듭니다. 그리고 중요한 점은, 대주들이 더 적은 자금을 제공하고 가능하다면 기존 레버리지 대출금을 상환하라고 요구하기 때문에 차입자들에게 부정적인 결과가 초래된다는 것입니다. 이렇게 우리가 자주 보듯이, 심리는 종종 '행복한 중용'에서 벗어나 극단적 고점을 향해 나아가다가 극단적 저점에 이르러 고통스러운 손실을 낳게 됩니다.
과도한 레버리지 사용으로 인한 손실의 원천은 지난 1월 '이지 머니' 메모에서 인용한 에드워드 채ン슬러의 '시간의 대가'에 나오는 제가 가장 좋아하는 새로운 인용구를 약간 변형하면 가장 잘 이해할 수 있을 것입니다.
맨체스터의 은행가 John Mills는 [1865년에] 통찰력 있게 말했습니다. "일반적으로 패닉은 자본을 파괴하지 않습니다. 그것은 단지 [호경기 때 과도한 레버리지 사용으로] 이전에 파괴된 자본의 정도를 드러낼 뿐입니다."
부채를 현명하게 활용하기
투자의 많은 측면에서와 마찬가지로 적절한 레버리지 수준을 결정하는 것은 최적화의 문제지 최대화의 문제가 아닙니다. 레버리지가 이익이 있을 때 그 이익을 증폭시킨다는 점과 투자자들이 이익이 있을 것으로 기대할 때만 투자한다는 점을 고려하면, 가능한 최대 레버리지를 사용하는 것이 옳다고 생각할 수 있습니다. 그러나 (a) 레버리지가 손실이 있을 때 그 손실도 증폭시킨다는 점과 (b) 극단적인 부정적 상황에서 완전한 손실 위험이 있다는 점을 명심한다면, 투자자들은 보통 최대 가용 레버리지를 사용하는 것보다는 적은 레버리지를 사용해야 합니다. 적절한 레버리지 사용으로 향상된 성공적인 투자만으로도 대체로 충분한 수익을 올릴 수 있습니다. 호경기 때는 이런 부분을 별로 생각하지 못합니다.
이에 대해 '변동성 + 레버리지 = 다이나마이트'에서 다음과 같이 요약했습니다.
명백히 언제나 적절한 레버리지를 사용하는 것은 어렵습니다. 왜냐하면 위험에 대해 충분히 고려했는지 확신하기 어렵기 때문입니다. 레버리지는 신중한 가정을 바탕으로 해야만 사용해야 합니다. 그리고 새로운 것, 검증되지 않은 것, 위험한 것, 변동성이 큰 것, 잠재적으로 생명을 위협하는 것을 하고 있다면 수익을 극대화하려 해서는 안 된다는 점을 명심해야 합니다. 대신 신중을 기해야 합니다. 생존의 열쇠는 워렌 버핏이 늘 강조하는 안전마진에 있습니다. 자산이 정당화할 수 있는 레버리지의 100%를 사용하는 것은 종종 역경이 닥쳤을 때 생존을 보장하는 것과 양립할 수 없습니다...
기초자산이 위험할수록 그것을 매입하는 데 사용하는 레버리지는 적어야 합니다. 이 주제에 대한 보수적인 가정은 이익을 극대화하지는 못하게 하지만, 불경기에 여러분의 재무 생활을 구할 수도 있습니다.
부채에 대해 올바르게 생각하는 방식은 아주 오래된 격언 중 하나로 가장 잘 요약될 수 있을 것입니다. "대담한 투자자도 있고, 노련한 투자자도 있지만, 대담하면서도 노련한 투자자는 많지 않다." 적당한 수준의 차입자본을 사용하면 향상된 이익에 대한 욕구와 부정적 결과에 대한 인식 사이의 균형을 이룰 수 있습니다. 이렇게만이 모건 하우젤이 소개한 500년 전통의 성공 기업들처럼 장수할 수 있는 길이 열립니다.
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